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　　万华化学是一家布局全球的化工新材料公司◈✿◈，其前身是烟台合成革厂◈✿◈，最初成立于1978年◈✿◈，承接了中国现代工业历史上第一个聚氨酯工业基地建设的重任◈✿◈。1980年烟台合成革厂破土动工◈✿◈，1998年完成股份制改造◈✿◈，成立烟台万华聚氨酯股份有限公司◈✿◈。2001年1月5日◈✿◈，公司在上海证券交易所正式挂牌交易◈✿◈，2013年◈✿◈，烟台万华聚氨酯股份有限公司正式更名为万华化学集团股份有限公司联邦真优美联邦真优美◈✿◈。

　　公司从单一的异氰酸酯生产商◈✿◈，逐渐发展为聚氨酯◈✿◈、石化◈✿◈、精细化学品及新材料等三大领域供应商◈✿◈。目前公司业务覆盖以MDI◈✿◈、TDI◈✿◈、聚醚多元醇为主的聚氨酯产业集群◈✿◈，以丙烯及其下游丙烯酸◈✿◈、环氧丙烷为主的石化产业集群◈✿◈，和包含SAP◈✿◈、TPU◈✿◈、PC◈✿◈、PMMA◈✿◈、有机胺◈✿◈、ADI◈✿◈、水性涂料等的精细化学品及新材料产业集群◈✿◈。

　　随着产品种类的快速扩张◈✿◈，公司确立了事业部运营的模式◈✿◈，在原有MDI业务之外◈✿◈，成立了石化公司和其他不同事业部◈✿◈，分别运营石化◈✿◈、精细化学品和新材料产业◈✿◈，各事业部运用不同的运营和考核模式◈✿◈，加速新业务的成熟◈✿◈。

　　在生产领域◈✿◈，国内烟台◈✿◈、宁波◈✿◈、珠海三大生产基地稳定运营◈✿◈，拥有了自己的海外生产基地--匈牙利BC公司◈✿◈，眉山基地正在建设◈✿◈。在研发领域联邦真优美◈✿◈，烟台◈✿◈、北京◈✿◈、宁波◈✿◈、上海等地的研发中心已逐渐成型◈✿◈，2017年北美技术中心在休斯敦正式投入使用◈✿◈。另外◈✿◈，万华化学在欧洲◈✿◈、美国◈✿◈、日本等十余个国家和地区均设有公司和办事处◈✿◈。目前全球范围内拥有员工近15000人（含BC公司）尊龙凯时人生就是博·(中国)官网◈✿◈，近三分之一为外籍员工◈✿◈。

　　发展目标◈✿◈：2020年◈✿◈，成为全球异氰酸酯行业的领军者◈✿◈，中国最有竞争力的C3和C4下游衍生物制造商◈✿◈。2025年◈✿◈，成为全球聚氨酯的市场领先者◈✿◈；全球涂料行业的主要原料供应商◈✿◈。2030年◈✿◈，成为全球聚氨酯行业的领军者◈✿◈；再培育成功两个有全球竞争优势的产业◈✿◈。

　　总体发展战略◈✿◈：以客户需求为先导◈✿◈，以技术创新为核心◈✿◈，以人才为根本◈✿◈，以卓越运营为坚实基础◈✿◈，以优良文化为有力保障◈✿◈，以资本运作为辅助手段◈✿◈，围绕高技术◈✿◈、高附加值的化工新材料领域实施一体化尊龙凯时人生就是博·(中国)官网◈✿◈、相关多元化（市场和技术）◈✿◈、精细化和低成本的发展战略◈✿◈，致力于将万华化学发展成为全球化运营的一流化工新材料公司◈✿◈。万华化学将化学◈✿◈，让生活更美好◈✿◈！作为使命◈✿◈，一如既往地在化工新材料领域持续创新◈✿◈，引领行业发展方向◈✿◈，为人类创造美好生活◈✿◈！

　　万华化学股权是混合模式◈✿◈，由国资◈✿◈、外资◈✿◈、员工持股◈✿◈、投资公司◈✿◈、机构投资人等组成◈✿◈，最大的股东国丰投资是烟台国资委控制的国有产（股）权的经营管理平台◈✿◈，由烟台国资委100%拥有◈✿◈，股权结构稳定◈✿◈。其他股东还包括合成国际◈✿◈、中诚投资和中凯信等◈✿◈。其中中诚投资和中凯信为员工持股平台◈✿◈。

　　2019年完成整体上市◈✿◈，有效理顺了产权结构◈✿◈，通过中诚投资◈✿◈、中凯信员工持股平台强化员工激励◈✿◈，同时解决BC公司同业竞争问题◈✿◈。2019年7月匈牙利全资子公司收购瑞典国际化工◈✿◈，保证了MDI核心技术仍然掌握在现有生产商手中◈✿◈，进一步巩固MDI龙头地位◈✿◈。

　　ROE指标是判断一家公司长期赚钱能力最有效的指标◈✿◈。从近十年数据来看◈✿◈，万华2010年到2019年的ROE平均值为29.91%◈✿◈。这个数值只比股王茅台近十年的ROE平均值少4个百分点尊龙凯时人生就是博·(中国)官网◈✿◈，可以说表现非常的优秀◈✿◈。而且从数值上看◈✿◈，其每年的ROE基本上是比较稳定的◈✿◈，仅仅只有2015年为14.67%◈✿◈，具体平均值差距比较大联邦真优美◈✿◈，这一点我们在后面也会分析原因◈✿◈。

　　万华的营收从2010年的94.3亿增长到2019年的680.51亿,增长了7.2倍◈✿◈，复合增长率21.85%◈✿◈；净利润从2010年的17.21亿增长到2019年105.93亿◈✿◈，增长了6.1倍◈✿◈，复合增长率19.93%联邦真优美◈✿◈。过去十年◈✿◈，万华保持了比较快速的增长◈✿◈。但我们也能看到◈✿◈，万华作为化工企业◈✿◈，他的净利润也是存在周期的◈✿◈，14年净利润同比下降14.55%◈✿◈，15年下降29.15%◈✿◈，然后就是19年下降34.09%◈✿◈。

　　值得表扬的是◈✿◈，万华的经营现金流状况很好◈✿◈，常年大于净利润◈✿◈；再看看应收账款◈✿◈，能否得出净利润的含金量比较高◈✿◈。说明万华的生意模式是不错的◈✿◈，内生能力比较强◈✿◈。

　　毛利润保持在30%左右◈✿◈，净利润保持在20%左右◈✿◈；三费占比维持在10%左右◈✿◈，资产负债率保持在55%左右◈✿◈，这主要是为了扩大投资◈✿◈，提高行业地位◈✿◈，近几年稳中有降◈✿◈。14◈✿◈、15◈✿◈、16年在行业的低谷期◈✿◈，负债率加大◈✿◈，说明万华在逆势扩张◈✿◈，与此同时◈✿◈，17年的利润是16年的3倍◈✿◈，说明逆势扩张取得了非常好的效果◈✿◈。

　　短期是投票机◈✿◈，长期是称重机◈✿◈，应该说市场长期是有效的◈✿◈。万华的复权股价◈✿◈，从2010年的11.22增长到2019年的54.88◈✿◈。十年涨幅大约5倍◈✿◈。基本体现了市场对万华价值的认可◈✿◈。

　　综上◈✿◈，简单计算平均ROE在29.91%左右◈✿◈，可以归属到A股市场上非常优秀的公司行列◈✿◈；平均净利润17.74%◈✿◈，这个利润在化工行业里算是很优秀的了◈✿◈。成长迅速◈✿◈，因为属于重资产行业◈✿◈，资产负债率较高◈✿◈，但现金流总体很好◈✿◈。长期股价复权反映了公司内在价值的增长◈✿◈。初步可以判断万华化学历史上是一家比较优秀的公司◈✿◈。

　　1.采购模式◈✿◈：公司生产所需的主要原料纯苯◈✿◈、煤炭◈✿◈、LPG 等为大宗原料◈✿◈，公司通过积极开拓国内外供应渠道◈✿◈，与战略供应商建立良好的合作关系◈✿◈，综合采用固定价◈✿◈、浮动价◈✿◈、合同价等多种采购模式◈✿◈，实现了原料的稳定供应及低成本采购◈✿◈。从成本来看◈✿◈，原材料成本占到总成本的7成左右◈✿◈，所以万华对石油◈✿◈、煤炭◈✿◈、苯等大宗商品的价格波动还比计较敏感的◈✿◈，万华的投资人也要多关注这些价格的波动◈✿◈。

　　2.生产模式◈✿◈：公司产品种类繁多◈✿◈，生产路线复杂◈✿◈，涉及高温高压◈✿◈、有毒有害等危险工艺◈✿◈。为确保安稳长满优生产运营◈✿◈，提供让客户满意的◈✿◈、高质量◈✿◈、稳定的好产品◈✿◈，公司采取宁波生产基地◈✿◈、烟台生产基地◈✿◈、珠海基地的属地生产管理◈✿◈，总部统筹协调的生产运营模式◈✿◈。公司根据年度生产经营计划制定每月生产目标◈✿◈，依据市场需求及装置状况进行动态调整◈✿◈。聚氨酯行业属于寡头竞争◈✿◈，公司灵活的产销计划可以最大化的提高收益率◈✿◈。

　　3.销售模式◈✿◈：公司主营业务为化工和新材料产品的生产和销售◈✿◈，主要产品全部通过市场化运作◈✿◈，以直销（90%以上）和经销两种形式销售◈✿◈。对于聚氨酯等大宗标准化产品◈✿◈，大部分是采取直销◈✿◈，但新材料等非标准化产品◈✿◈，由于产量小◈✿◈、科技含量高◈✿◈、售后要求高◈✿◈，所以要求公司要提高精准化的销售能力◈✿◈。

　　万华作为一家化工企业◈✿◈，本身应该是具有很强的周期性◈✿◈，但是从其发展历程来看◈✿◈，万华一直在稳步发展◈✿◈，高速增长基本熨平的周期性◈✿◈。那万华为什么能这么优秀呢?他的护城河在什么地方呢？

　　万华从最初的MDI单一制造业拓展到聚氨酯◈✿◈、石化◈✿◈、精细化学品及新材料三驾马车◈✿◈，通过不断的自主研发建立起上下游产业链◈✿◈。这一点得益于公司一直非常注重研发的投入◈✿◈。

　　万华在员工薪酬方面是非常舍得的◈✿◈，2019年平均职工薪酬近30万左右◈✿◈，这在化工企业里面算非常高了◈✿◈。

　　此外◈✿◈，公司在高额的资本开支下◈✿◈，依旧保证每年高比例的研发投入◈✿◈，2010年以来公司研发费用占营收比例始终维持在3%左右◈✿◈，2019年研发投入高达17.05亿元◈✿◈，超过科思创◈✿◈、亨斯迈◈✿◈、三井等海外竞争对手◈✿◈。研发是万华护城河的根基◈✿◈，持续高额的研发投入为后续新产品的研发与市场化奠定了坚实的基础◈✿◈。

　　在今年的万华投资交流中尊龙凯时人生就是博·(中国)官网◈✿◈，廖增太董事长提到万华的五代产品路线◈✿◈。第一代是（大家熟悉的目前和将来很长一段时间贡献主要利润的）MDI◈✿◈；第二代是水性涂料（这个已经投产◈✿◈，不过量还不大）◈✿◈；第三代是柠檬醛和尼龙12◈✿◈，正在产业化◈✿◈，还需要两三年时间◈✿◈；第四代是以乙烯为原料的◈✿◈，拥有高技术◈✿◈、高附加值产品◈✿◈；第五代是可降解塑料和大尺寸单晶硅（需要很长时间）◈✿◈。

　　从规划看◈✿◈，未来的增量产能主要有TPU◈✿◈、PMMA◈✿◈、PC◈✿◈、SAP◈✿◈、水性树脂◈✿◈、ADI 等◈✿◈，其中TPU◈✿◈、SAP 和水性树脂的的优势来自于MDI尊龙凯时人生就是博·(中国)官网◈✿◈、聚醚◈✿◈、丙烯酸及酯等原料◈✿◈，ADI则一直是万华的强项◈✿◈，格局比MDI更好尊龙凯时人生就是博·(中国)官网◈✿◈。

　　万华总是在扩张◈✿◈，而且习惯在周期底部扩张◈✿◈。上一轮大额资本开支发生于2014-2015年◈✿◈，对应烟台工业园年产60万吨MDI装置一次投产成功◈✿◈，使得公司MDI产能跃居世界第一◈✿◈。

　　本轮资本开支于2018年启动◈✿◈，主要集中在烟台工业园30万吨TDI项目◈✿◈、MMA◈✿◈、PMMA项目◈✿◈，以及正在建设的100万吨乙烯项目（计划投资175亿）等◈✿◈。

　　从2019年报可以看出◈✿◈，万华购建固定资产◈✿◈、无形资产和其他长期资产支付的现金178.15亿元◈✿◈，同比增加72.70亿元◈✿◈，是公司上市以来资本性支出最大的一年◈✿◈，这种逆势扩张魄力源自其充沛的现金流支撑◈✿◈。更为可贵的是尊龙凯时人生就是博·(中国)官网◈✿◈，万华夸张用的都是自己挣的钱◈✿◈。公司上市以来只在2017年进行过一次定增◈✿◈，总共融资25亿元◈✿◈，而累计分红已经超过200亿◈✿◈。

　　万华坚持园区化◈✿◈，一体化◈✿◈。一体化的优势◈✿◈，一是原料成本的降低◈✿◈、二是运输费用降低◈✿◈、三是管理费用降低◈✿◈。公司以聚氨酯为中心出发◈✿◈，同步向上游原料端和下游产品端拓展◈✿◈，形成各平行产业链高度整合的网状结构◈✿◈。

　　石化产业链能够有效与聚氨酯业务形成协同◈✿◈，聚醚多元醇生产过程中需求的环氧丙烷◈✿◈、环氧乙烷由PO/MTBE装置及大乙烯项目的EO装置提供◈✿◈，目前工业园已有的20万吨/年软泡聚醚及其他产品需使用约3万吨/年的环氧乙烷◈✿◈，长期规划需消耗约10-15万吨/年环氧乙烷◈✿◈。因EO性质活泼◈✿◈，易爆炸◈✿◈，不适合远距离运输◈✿◈，此举将解决原料供应问题◈✿◈，提高自给率◈✿◈，进一步加强成本优势◈✿◈；同时PVC装置消耗异氰酸酯产业链副产品HCl◈✿◈，保证装置开工率◈✿◈，解决开工限制问题◈✿◈。长期来看◈✿◈，石化产业链为下游延伸搭建平台基础◈✿◈：目前的PO/AE项目及在建的乙烯项目将构成相对完整的轻烃产业链◈✿◈，为下游延伸提供了稳定◈✿◈、优质◈✿◈、廉价的能源与原材料◈✿◈。目前公司已经具备高吸水树脂SAP◈✿◈、水性涂料◈✿◈、PC◈✿◈、MMA/PMMA等高附加值新材料及功能性产品◈✿◈，我们认为未来将涉及更多的高端聚烯烃◈✿◈、改性塑料等烯烃下游高附加值衍生品联邦真优美◈✿◈，成为中国重要的烯烃及衍生物供应商◈✿◈。

　　万华的费用控制能力一直是非常出色◈✿◈。其管理和销售总计费用率相比海外竞争对手长期低2-3个百分点◈✿◈。与国内竞争对手相比◈✿◈，如果以剔除运费和研发后的销售加管理费用率为基准◈✿◈，万华费率比国内大型化工企业低2%以上◈✿◈。这也是万华可以在MDI等产品价格处于低位的时期依然能赚到钱的原因之一◈✿◈，在未来红海竞争中万华凭借费用管理能力也足以击败大多数国内外竞争对手◈✿◈。

　　1.宏观经济风险◈✿◈：近年来中美贸易摩擦导致的经济宏观风险持续增大◈✿◈，万华当前海外贸易额占到40%◈✿◈，如果中美经贸关系持续向下◈✿◈，对万华的经营影响还是比较大的◈✿◈。同时受今年疫情的影响◈✿◈，全球经济快速放缓◈✿◈，汽车制造◈✿◈、冰箱冷柜◈✿◈、管道保温◈✿◈、服装鞋帽◈✿◈、建筑节能等下游行业对MDI等产品的需求降低◈✿◈，会导致公司产品盈利水平下降◈✿◈。

　　2.原油等大宗商品价格波动风险◈✿◈：万华主要原料为纯苯◈✿◈、煤和LPG◈✿◈，价格与原油和煤炭相关度较高◈✿◈，特别是油价波动◈✿◈，会影响到生产成本和存货价值◈✿◈，今年以来油价大幅下跌◈✿◈，未来长期可能出去低位◈✿◈，总体上对万华会有一定影响◈✿◈。

　　3.新项目风险◈✿◈：18◈✿◈、19年万华固定资产投资额非常大◈✿◈，在建工程很多◈✿◈，如果未来经济形势不好◈✿◈，这些新项目投放进度低于预期◈✿◈，将会对公司形成较大的风险◈✿◈，特别是美国项目◈✿◈，去年7月份暂停◈✿◈，至今的人工成本和水泥◈✿◈、钢筋等成本开支都很大◈✿◈，如果拖得时间太长导致项目彻底取消◈✿◈，那么对万华全球布局和未来发展将会产生较大影响◈✿◈。

　　4.供需关系失衡◈✿◈：未来几年◈✿◈，世界上主要化工巨头都在努力扩产◈✿◈，如果打破现有的供需关系和寡头之间的默认供销联盟◈✿◈，那么万华的整体利润将会下降◈✿◈，周期性会增强◈✿◈。

　　5.技术壁垒被突破◈✿◈：这一点短期内问题不大◈✿◈，但不能排除未来可能出现新材料替代现有的MDI◈✿◈、TDI等产品◈✿◈，如果出现这种情况将是毁灭性打击◈✿◈。

　　6.装置检修时间过长◈✿◈。MDI装置每年需要进行长时间检修◈✿◈，平均检修时间至少40天◈✿◈，如果出现不可抗力导致检修时间过长◈✿◈，将会降低开工率◈✿◈，影响年度利润◈✿◈。

　　7.安全事件风险◈✿◈：化工企业最大的风险是安全事件风险◈✿◈，19年的江苏响水爆炸化事件直接导致化工企业天嘉宜消失◈✿◈，万华历史上也出现过安全事故◈✿◈，这对化工企业来讲是致命的尊龙凯时人生就是博·(中国)官网◈✿◈。

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